来源：反做空研究中心

作者

刘工昌

1月29日特斯拉发布了年四季报。特斯拉Q4实现营业收入73.8亿美元，明显超出市场一致预期的70.5亿美元，同比增长2.2%，环比大幅提升了17.2%。其中，汽车板块的营收占比为86.2%，而储能板块、服务及其他业务板块的营收占比分别为5.9%、7.9%。

继Q3意外实现1.4亿美元的归母净利润（GAAP）之后，Q4继续实现了1.05亿元。经过2.81亿美元的股权激励费用调整后，Q4特斯拉Non-GAAP归母净利润为3.86亿美元，对比上个季度的3.42亿美元，明显好于市场一致预期的3.36亿美元。

汽车板块毛利率继续大超预期！Q4特斯拉共实现毛利润13.9亿美元，环比增长16.8%，同比下降3.6%。值得注意的是，这是特斯拉平均单车售价连续6个季度环比下滑之后首次回升。期内，最为关键指标——汽车板块毛利率为22.5%，而上一个季度为22.8%；如果剔除积分收入的影响，那么调整后汽车板块毛利率20.9%，对比上一个季度的20.8%，远超市场预期的18.1%。

这一切与特斯拉继续延续了年以来的“降本增效”策略有关。Q4特斯拉的总经营费用率同比下降了0.5个百分点，环比上个季度则下降了1.4个百分点。财务净费用的 值亦出现了环比下降。综合作用下，本季度特斯拉的营业利润率环比上升0.8个百分点，达到4.9%。

再来看看衡量企业经营状况的关键指标——经营现金流。Q4特斯拉高达14.25亿美元经营现金流创造了历史 水平，同时4.1亿美元的资本支出低于此前估计，双重作用下特斯拉的自由现金流（FreeCashFlow，定义是“经营活动现金流-资本开支”）达到了10.13亿美元，同样实现了历史之最。全年来看，特斯拉的自由现金流达到了10.78亿美元，截止至年12月31日，特斯拉的账面现金为67.83亿美元，环比Q3末增长9.57亿美元。

能取得这些成就的关键靠什么？卖车。特斯拉第四季度Model3车型的产量为辆，同比增长42%，环比增长9%。特斯拉汽车第四季度Model3车型的交付量为辆，比去年同期的辆增长46%，比上一季度的辆增长16%。随着在中国的国产落地，特斯拉的产能将持续改善。与此同时特斯拉第四季度在全球的汽车库存时长为11天，比去年同期的19天下降42%，比上一季度的17天下降了35%。

此外，拉升特斯拉股价的利好因素还包括年50万辆的交付预期，以及未来两年系列密集的产品，比如续航里程达到英里（公里）的ModelY交付、电动皮卡Cybertruck、太阳能屋顶、新一代电池产品、全新一代Roadster和全自动驾驶功能的迭代等。

看起来形势一片大好。困扰特斯拉已久的产能问题似乎已完全得到了解决，使得特斯拉真正成为了一家具有持续赚钱能力的汽车制造企业。考虑到全球纯电新能源汽车仅仅2.6%的市场渗透率以及特斯拉在产品力方面的巨大 优势，所以有评论认为，特斯拉有可能在电动汽车领域复制苹果在智能手机领域的辉煌。

但仅仅一年前，迎接特斯拉的是另一番天地。

特斯拉曾经历的危机

特斯拉年最早由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立，年埃隆·马斯克进入公司并领导了A轮融资。将公司命名为“特斯拉汽车”，以纪念物理学家尼古拉·特斯拉。特斯拉最初的战略是占领电动汽车的制高点，以豪华电动打开出路。

年，特斯拉 款产品超级跑车Roadster问世，原本准备售价10万美元，但成本却高到12万美元。特斯拉不得不将售价上调到11万美元，即使这样还是亏。随后资金链出了问题。Roadster研发原准备2万美元，但最终却花了约1.4亿美元。没多久，年金融危机爆发，资金链彻底断裂。马斯克把所有个人资产投进去，裁员三分之一，关闭底特律分公司和研发中心，拉来谷歌创始人布林、佩奇等“强制性捐款”，转让10%的股份给“邪恶燃油汽车”公司戴姆勒， 还是美国能源部一笔4.65亿美元的贷款才真正救了命，侥幸熬过 次危机。

马斯克野心很大，戴姆勒的投资和能源部的贷款都被他用来研发完全从零开始的ModelS，这导致研发费用膨胀，从年的2亿上升到年的7亿美元，庞大的研发费用再加上万美元收购通用和丰田在北美弗里蒙特的工厂，令特斯拉不堪重负。

年6月，首批ModelS开始交付。但生产进程不及预期，而资金短缺、公司破产消息令其股价暴跌，马斯克被迫以不断以股权质押换回银行贷款，当时走投无路的他甚至和谷歌谈好了60亿美元的收购。幸好年下半年ModelS销量回暖拯救了特斯拉，但危机并未消除，直到ModelX的交付以及年8月一笔7.38亿美元的融资才让他又一次熬了过去。

年7月，特斯拉首辆Model3下线，计划年底实现周产0台目标，但没有顺利实现，反而一拖再拖，引起了资本市场的反感。这年8月，特斯拉位于加州弗里蒙特市主工厂的工人们周一致信公司独立董事，要求特斯拉为工人们提供健康和人身安全保障。工人们在信中称：“其中一个最严重的问题关乎到我们的健康和安全，意外事故每天都在上演。”

而就在此前5月，加州工人安全组织Worksafe曾发布报告称，年特斯拉位于加州弗里蒙特市的工厂工伤率比美国汽车业的平均水平高出31%。报告显示，特斯拉工厂的工伤率为8.8%(每名工人中有8.8名受伤)，而全行业的工伤率为6.7%。各种事故压得特斯拉喘不过气来。

年初，先是穆迪调低了特斯拉的信用评级，并表示将大概率持续调低评级；后面，高盛更是直接在报告中建议客户抛售特斯拉股票。

这年3月23日，一辆特斯拉在使用自动驾驶系统时遭遇车祸；3月30日，因寒冷环境下方向盘助力系统失灵隐患，特斯拉宣布召回12.3万辆车。随后又在车门故障、悬架控制臂断裂、油漆涂抹不均匀、气控系统等出现问题，连续出现自动驾驶致人死亡事故都让特斯拉颜面扫地。实际上特斯拉的订单量还是相当充足的，但是问题出现在了产能上。一台特斯拉Model3的周产量只有台左右，根本维持不了目前的资金流。（活不过？告诉你特斯拉破产危机的真正原因汽车有文化-05-03）

年6月，据称那个月总计有20%的预付款用户选择了取消订单。9月，马斯克甚至在直播时公然抽起大麻。

进入年马斯克本人更是麻烦缠身。2月19日，他发布的一条推特遭到美国证券交易委员会（SEC）的批评，认为其违反了此前双方达成的一项和解协议。为此，双方还一度闹上了公堂。

还有数十亿美元的短期债务到期。而特斯拉账上的现金还款后按每分钟烧钱6美元的速度，根本撑不过年年中。年一季度特斯拉超预期净亏损7.02亿美元，不得不裁员7%以维持公司的正常运转。而被寄予厚望的Model3交付依然是大问题，而如果股价继续走低、公司又无法扭亏，现金流可能就会垮掉。随后几个月，特斯拉股价跌至3年来的 点，只剩美元。

此时美国价值投资人俱乐部VIC发表接连发出关于特斯拉的做空报告。报告从产品需求减弱、产品安全性能差、资金缺口巨大、马斯克或被免职等多个角度着手进行分析得出结论：这是做空特斯拉的 时机。

一季度财报电话会议上，马斯克服软，表示不抵触融资稀释，甚至卖保险也可以考虑其中。与此同时，马斯克也在带队“勒紧裤腰带过日子”，抛出了新的成本削减计划等等。

水深火热的特斯拉不得不再次走上融资之路。年5月2日，特斯拉宣布发行万股股票(价值6.5亿美元)和13.5亿美元可转债，合计融资20亿美元。这已是特斯拉这年内的第二次大规模融资。早在三月初，特斯拉便与中国银团签订了为期一年、总额不超35亿元人民币的贷款协议用于建设上海超级工厂，而此次资金规模翻倍的融资则主要用于企业开支。

命悬一线的特斯拉仅剩的救命稻草就是Model3。马斯克对外放话：“Model3产量是特斯拉优先级别 的事项。”为此他睡在工厂里，亲自负责Model3的产量。此外他从他旗下SolarCity调兵遣将帮助Model3生产。

马斯克后来坦言：如果没有SolarCity员工帮忙Model3生产，特斯拉可能会破产！（特斯拉三死三生，“中国门徒”蔚来能否逆风翻盘？年11月24日腾讯新闻）

年10月24日成为转折点。Model3全球热销，产量上来后交付量也直线攀升，带领特斯拉第三季度交付量创纪录。当天，特斯拉宣布公司第三季度实现盈利1.43亿美元，超出华尔街预期，之后在短短三个月时间，股价实现翻番。

特斯拉究竟神在哪里

在人们的印象中，Tesla作为电动车行业的领军者，以车辆的长续航、超强性能以及操控见称，可是Tesla到底 了多少呢？

电动汽车有三大核心部件：电池、电驱、电控。首先从电池上看，特斯拉采用的Maxwell的干电极技术解析，其专利工艺可大大降低特斯拉电池制造成本。并且特斯拉电池的容量和循环寿命都可能会提高，从而具有更高的能量密度。

再就是Model3的电机是竞品中重量最轻、成本 ，但输出功率却是 的。其效率比竞品的效率大约高出40%左右。原因在于Model3是 款在电机控制器中采用SiCMOSFET的电动车（总共24个SICMOS），大幅提高了逆变器的功率密度。

另外，动感、时尚的外形设计打造速度最快的电动跑车概念，无线升级功能（OTA，OverTheAir）、中控大屏、自动驾驶、整车线束优化等均大幅 行业，引领时代潮流。

，特斯拉永远能与时俱进。传统汽车产品跟数据是没有任何关系的，而特斯拉可以通过车载数据来分析消费者、驾驶人员的驾驶习惯，它的车轮上甚至都嵌入了微型计算机。所有车上的数据都能上传到平台进行分析，帮助它们制造下一代的驾驶车辆。这使得它具有传统汽车品牌所不具备的话题性。和极高的消费者品牌忠诚度。（多角度解析特斯拉新能源技术到底 了多少？-08-22）

这只是看得见的。

汽车终将成为软件定义的智能移动终端，这是汽车产业的核心。从特斯拉落地，人们已经意识到未来的汽车将不仅仅是代步工具和身份的象征，汽车的定义将被重塑，成为带着四个轮子的智能手机。而汽车智能的标签是自动驾驶。

作为德系汽车三强，奥迪、宝马、奔驰（BBA）纷纷制定了自动驾驶计划：奥迪年将支持城市环境复杂道路状况的自动驾驶产品推向市场；宝马年量产具备L3自动驾驶功能的车型；奔驰年后完成城市L4自动驾驶车辆的大规模部署。

年3月，戴姆勒和宝马正式签署谅解备忘录，双方结盟共同研发L3-L4级高等自动驾驶技术5个月后，奥迪正式官宣加入戴姆勒和宝马的联盟，相爱相杀的德系三大豪华品牌将联盟，共攀“自动驾驶”高峰。BBA“选择”站在一起，联手开发L3-L4自动驾驶系统。

年，本田和通用及旗下的自动驾驶公司Cruise达成合作，计划开发一款针对全球市场的可量产的自动驾驶车辆。年1月，大众和福特宣布正式结盟，将进行自动驾驶、智能移动出行等研发工作，双方互补互利，各取所需。

放眼全球汽车市场，目前较大的联盟已有三大阵营：大众与福特联盟，通用与本田联盟，宝马、戴姆勒与奥迪联盟。

随着汽车产业竞争格局重塑、核心价值链的不断重构，汽车终将成为自动驾驶技术的较量体现终端。特斯拉，从一开始造车的出发点就是—自动驾驶+智能化，在电气化和智能化方面都取得了 的优势，在自动驾驶这场变革中，开启了一场连BBA都要恐慌的淘汰赛。

美国汽车金融公司CapitalOne做了个研究，并发布了一个报告，称特斯拉正在以前所有未有的速度让豪华品牌车型贬值，根据他们的估算，具体的贬值比例达到30%，CapitalOne将这称为特斯拉效应。

年1月份，面对特斯拉步步紧逼，大众汽车首席执行官HerbertDiess)承认：传统汽车的时代结束了，行业留给他的只有“一次机会”。

由此可以看出，面对这次汽车行业的智能化转型，BBA不愿意后知后觉的成为“汽车行业的诺基亚”，他们已经意识到了特斯拉的强势和时代的紧迫性。

所以智能汽车帝国的创造就在一瞬间，稍不留神就会像诺基亚一样错失整个乐园。（特斯拉市值站上万亿元大关，BBA如何在“自动驾驶”上做空它？雷锋网发布时间：02-:47）

特斯拉的成立是近半个世纪来汽车行业 革命性的事件，其纯电驱动的技术颠覆性、快速的成长性，及作为非业内人士对行业壁垒的层层击破，给历经百年的传统车企带来巨大的冲击，也将对汽车行业产生深远的影响。（汽车行业深度分析：特斯拉系列深度报告之二-特斯拉带给中国企业的机会年01月07日华金证券）

中国市场拯救了特斯拉？

年1月7日，在特斯拉中国制造Model3首批社会车主交付仪式上，马斯克在位于上海临港的特斯拉上海超级工厂里，亲手将这批次10辆Model3交付给了车主。甚至在登台演讲之时，突然脱衣即兴跳舞，让直播解说一时反应不过来。

首批新车交付背后，从动工到交付，特斯拉上海超级工厂仅用了不到一年。目前，特斯拉上海超级工厂的产能已达到每周生产辆。这意味着年，特斯拉可以满负荷生产解决早已致命的产能问题。

在购置税减免、新能源车补贴和官降的三重利好之下，国产版入门款Model3的消费者价格已从去年四季度的35.58万元下降至29.9万元，而对比去年4月进口版41万元的消费者价格，“降价”幅度更是高达38.8%。

（特斯拉财报凶猛：知道会很牛没想到这么牛！-01-:36:04　华尔街见闻）

在价格门槛下探之后，特斯拉在中国的销售展厅异常火爆。ModelY更是被寄予厚望。特斯拉初步预计，年全球交付数量将达到50万辆，而年为36.7万辆，同比增长幅度为36.2%。特斯拉目前以进口车的身份，在国内市场累积销量已排名第四。国产化之后很可能在高端纯电动市场破局，成为新的领头羊。如此一来，自主品牌的压力会急剧放大”。

特斯拉上海工厂制造总监宋钢在接受媒体采访时透露，今年底，国产特斯拉Model3就将实现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化率为30%左右。（马斯克破解特斯拉困局:更多中国元素还有降价空间-01-21　时代周报郭尧）

为此中国媒体骄傲的宣称，中国市场拯救了特斯拉，拯救了马斯克。这话有夸大之嫌。实际上前面已说过，特斯拉真正迈过难关是在年第三季度，随着Model3交付应用的逐渐正常，产量已开始跟上，特斯拉已艰难爬过坡点。但不得不说，年年底特斯拉上海工厂的超期待完成，为特斯拉的再度起飞加了一把大火。

是一条鲇鱼还是鲨鱼？

据兴业证券发布的 一份关于特斯拉国产供应链的研究报告，国产Model3的毛利率要显著高于美国产Model3，国产Model3的生产成本要比美版低20%-28%。兴业证券预估，国产Model3具备27%-34%的降价空间。这也意味着随着特斯拉供应链逐步实现本土化，未来还有可能进一步降价。

不仅如此，以国人最看重的续航性能为例，Model3拥有-km综合工况续航，这已经超越了国内目前已上市的全部纯电车型。而特斯拉为了保护ModelS的销售，对Model3的续航数字有意标低，即Model3的实际续航其实不止于此。按照美国EPA的实测差距估计，其实际NEDC续航超过km是基本可以预期的。

而国人最担心的充电桩问题，特斯拉也早有安排。从年开始，特斯拉就已在中国建成约座超级充电桩，从哈尔滨到深圳，由北至南全覆盖。年前，特斯拉在华超级充电站的数量扩大到1,座，密集覆盖大西南、京津翼、长三角和珠三角地区，贯通全国各大区域连接线及自驾出行线路；年特斯拉的V3超级充电桩发布，可支持高达kW的峰值充电功率，充电速率达5分钟公里。特斯拉车主的充电时间有望减少50%。

目前自主品牌将高端车型售价区间锁定在25万至35万元：广汽新能源AionLX、北汽新能源旗下ARCFOX、荣威品牌MarvelX以及蔚来ES8、小鹏P7、威马EX6几乎都将价格锁定在23~40万区间。29.9万元的特斯拉无疑于一颗“炸弹”，抛向自主品牌。

年1月17日，中国汽车流通协会新能源汽车分会副秘书长曾丕权表示，国产特斯拉到来，让国内一众新能源车企大为紧张。

既然如此，为什么还要引狼入室呢？

特斯拉与中国于年开始接触。当年马斯克跟上海政府商谈在上海建厂时提出了两个要求：1、独资；2、将登记产品从汽车产品改成电子消费类产品。

那时中国还在沿用年制定的《汽车工业产业政策》，文件要求，中外合资企业中，中方占股比例不得低于50%。时任上海浦东新区副区长的丁磊，提出了一个阶段性方案，也没令马斯克无法接受的，他回复称：北美工厂的产能还未完全发挥，在中国建厂需要五年后再做商议。

年5年期满，在 的大背景下，为应对国际市场上的不确定性和潜在风险与长期的自然能源困局和中短期的石油能源冲突，中国选择技术资本密集，并能带来庞大的产业链振兴与就业机会的新能源汽车上突围。

政策方面：年6月28日，发改委和商务部共同发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，在原有规定“汽车整车制造的中方股比不低于50%”的基础上，增加了“除专用车、新能源车外”。产业方面，年工信部会同有关部门起草了《新能源汽车产业发展规划(-年)》(征求意见稿)，意见稿中表示，“到年……新能源汽车新车销量占比达到25%，智能网联汽车新车销量占比达到30%”，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。

但以往政府的大力补贴和政策配套仍未催生其兴旺，需要新的行业领头羊来牵引。这些无疑为马斯克中国独资建厂扫清了障碍。

而特斯拉方面前面已说过，正处于水深火热之际。

此时马斯克想起了跟上海政府的5年之约。年7月，特斯拉超级工厂确定落户上海，允许特斯拉独资建厂。马斯克抓到了活下去的希望，中国看到了特朗普重压下的曙光。此时双方一拍即合。

此时在新能源汽车方面，中国市场占全球新能源汽车56%份额，但销量榜首却不是中国品牌。斯特拉超级工厂在上海量产，将给予中国再次用市场换技术的机会，特别是希望借此掌控全球 的新能源汽车供应链，这对于上海包括中国日后的产业升级都至关重要。

对特斯拉的支持，上海不遗余力，要地给地，要钱给钱。年1月7日，特斯拉超级工厂在临港破土动工，之前征地和平整全部由上海政府一手完成。年3月，特斯拉获得来自上海银团35亿人民币的无抵押贷款，其利率为央行年基准利率的90%。同时特斯拉还与招行签署融资协议，由招行提供50亿人民币的无担保12个月循环贷款，其利率同样为央行年基准利率的90%。这笔钱用于特斯拉支付成土地的购买款和工厂的建设费用。

特斯拉发布声明表示，在年12月18日与中国借贷方签订了高达90亿元人民币的担保定期贷款协议。同时，特斯拉称与中国借贷方签署了高达22.5亿元人民币的无担保循环贷款协定。两项贷款协议均将用于在上海的超级工厂。特斯拉表示，公司可能在3年内从有担保的定期贷款协议中贷款至多90亿元人民币。

至此，特斯拉已经获得高达亿人民币贷款，除了覆盖超级工厂亿的建设费用，剩余资金将用于特斯拉在中国的其他业务开展。在欧美走投无路的马斯克，一分钱不出，得到了一座可以年产50万辆的超级工厂，而整个年，特斯拉的全球出货量才36.75万辆。

中国给特斯拉的远不止这些。

工信部将中国制造Model3纳入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，用户购买国产Model3将可享受2.万元的新能源补贴。与此同时，补贴政策的大幅度退坡，年6月后的新能源车补贴，根据续航里程只分为两个层次，大于公里的补贴上限2.5万，相比年下滑一半；续航里程介于公里至公里的补贴下降47%-60%，而续航里程低于公里的直接就没有补贴了。

过去，中国新能源汽车多围绕政策进行产品布局，低续航里程产品成为大多数企业销售主力。年补贴退坡和“引狼入室”，将倒逼着新能源汽车加快升级

下半场的淘汰赛开始了，中国车企必须尽快进行产品结构调整和核心技术研发。特斯拉的到来，是对中国车企的一个警钟，是放入沙丁鱼桶中的鲶鱼，只有全力迈开脚步，才有可能躲过外来猎人的猎杀。（中国又不傻，为啥帮特斯拉反超比亚迪？线外邦

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